公司发展史

1979年4月成立，五星大队五金厂，为集体企业；任建华时任供销科长、厂长。

1995年，变更为老板集团，为集体企业，企业工会10万，螺蛳桥村经联社5990万。1999年，变更为有限责任公司，股东：任建华75%，任罗忠25%。2008年改为股份有限公司。

公司主要业务衍变：

1985年——1988年：开始进入油烟机市场，探索自主品牌发展之路。

1988年——2000年：自主品牌生产，凭借领先的技术的产品占领市场，并寻求燃气灶、消毒柜

的拓展。

2000年——2003年：重点推广燃气灶、消毒柜系列产品，形成以吸油烟机为主，燃气灶具、消

毒柜为辅的业务模式。

2004年——2010年：通过对燃气灶和消毒柜系列产品的推广，形成了以吸油烟机、燃气灶、消

毒柜为龙头，配套电压力煲、电磁炉、电热水壶、食品加工机等厨房小家电产品的业务格局。

渠道衍变：

2005年以前：主要是KA销售模式；2005年以后，逐步拓展多元化销售渠道，2009年地方通路和专卖店渠道贡献率达20%。

2018年：城市公司155家，专卖店3258家。一级经销商92家，省会城市网点257家，地级市网点1025家，县级专卖店及网点3161家，乡镇网点4493家，样板乡镇联络处3600多家。

2017年：一级经销商87家，省会城市网点184家，地级市网点800家，县级专卖店及网点2364家，乡镇网点3652家，样板乡镇联络处3000多家。

（华帝已建成了包括专卖店渠道、KA渠道、房地产工程渠道、电子商务渠道、建材渠道等在内全面营销网络体系。2018年，华帝品牌一级经销商117个，旗舰店420家，标准专卖店3283家，乡镇网点5653家， 社区网点1374家，KA卖场店2123家；百得品牌一级经销商227个，专卖店1480家，乡镇网点3627家，KA卖场店135家，华帝家居品牌一级经销商154个，渠道覆盖率行业第一。）

公司产品结构

产品端：吸油烟机：93种型号，燃气灶具：72种型号；消毒柜：21种型号。吸油烟机+燃气灶+消毒柜=84.92%，蒸箱+洗碗机+净水器实现快速增长。

成本端：原材料成本占比88.46%，制造费用占6.18%，人工费用占5.36%。

老板电器出厂均价：2006-2009复合增速3.3%，2010-2017年均价提升7.2%。

原材料

不锈钢板，冷轧板占整个生产成本的40%左右。这两年原材料有上涨趋势，原材料波动20%大概影响净利率2%左右。

公司渠道结构

目前，大卖场大约占30%，未来可能会降低到20%。专卖店大约占30%，未来可能还是维持不变。电商大概占30%，未来有可能提升到35%。工程渠道大概占8%，未来可能提升到15%。

2018年电商渠道：京东占12.76%+天猫旗舰店8.6%+天猫经销商3.75%+苏宁2.71%。

工程渠道：恒大采购占2.11%。老板电器分为战略客户——公司直接对接和地方客户——经销商协调。

我的理解：2018年电商的增速可能会放缓，未来的工程渠道的提升主要是精装修的原因。工程渠道的毛利相对较低，但是也会因为集中采购带来整个行业集中度的提升。大卖场的净利率大概低于18%，电子商务渠道大概的净利率在20%以上，工程款渠道估计在10%左右。

激励机制

老板电器公司员工和代理商结构稳定，一线工人本土化率78%以上。公司管理层年薪没有一位超过100万。公司在2015年，2016年进行过两次股权激励。

公司自设立以来通过员工的职业规划设计、收益分配、职务提升、产品创新奖励等措施保持了公司高中层管理人员和技术人员的稳定性，通过直接或间接通过金创投资、合创投资持有老板的股份，与公司利益共享、风险共担；通过对销售渠道的建设和经营，公司与代理商建立了长期稳定的合作关系，区域总代理变动比例较低，以银创投资为载体，使得代理商间接持有公司股份，降低委托代理的成本，提高代理商的管理效率。

老虎钳，是企业精神的图腾，是对公司文化一种更深层次的抽象理解。70年代末，改革开放的号角刚刚吹响，本着致富一方的目的，公司的几位创始人开始了创业征程。在三无（无技术、无设备、无资金）的情况下，筹集了两千元又借贷两千元，最后凭借三把老虎钳和榔头等基础劳动工具办起了余杭县红星五金厂。这就是老板厨房电器的前身。

行业空间

毛估估计算市场份额还有四倍的空间。

油烟机保有量：2016年，农村18.4台/百户，城镇71.5台/百户。城镇油烟机保有量未来可以增长到80台/百户，农村油烟机保有量未来预计维持原有水平。

油烟机和燃气灶一般都是配套购买的，未来传统厨电市场规模可以达到2000亿。像嵌入式烤箱，洗碗机，微波炉等新兴厨电目前市场规模只有126亿左右，未来也能达到2000亿左右。

影响因子

厨电市场类似家居市场，和新房销售数量有关。新房带动需求占总需求的65%。

从上表可以得出，2017年的新房配置大约在1600万台，更新换代需求在800万台。到2022年，乐观估计，新房配置可以达到1700万台，更新换代需求可能在1400万台，复合增长在5%-6%左右。

通过2019年的一季度的市场价格变化可以看出中档产品（3000~6000）的量在下滑。低端市场（500~3000）的量在大幅提升。高端市场的量增长不上去。

油烟机与住宅房地产销量的相关度较高。销量和估值水平均滞后一年左右。估值低点大约滞后房地产成交面积9-12个月。2018年的二，三，四线城市的现房销售跟期房销售出现分化，其中现房销售急速下降，期房销售可能保持稳定。3，4线城市竣工面积基本没增长。1，2线城市销售放缓。3、4线城市下沉难度较大，再加上电商销量放缓。

竞争格局

老板电器的吸油烟机零售市场占比26.7%，燃气灶零售市场市场占比24%，消毒柜零售市场市场占比25%，蒸汽炉零售市场占比34%，微波炉零售市场市场占比46%，电烤箱零售市场市场占比27%，洗碗机零售市场市场占比大约在9%，净水器零售市场市场占比只有1%。

行业溢价率：

空调格力溢价12%。

海尔：10%。

油烟机：30%。

厨电的溢价率相比之下还是比较高的。

老板电器、方太为什么比白电格力的毛利率高那么多？主要还是两个行业竞争态势所决定的。厨电刚开始时竞争对手比较少，可以直接把价格定的很高。然而白电刚开始竞争时就比较激烈，大家需要先去抢占市场份额。等到市场份额稳定后，再慢慢开始提价，但是难度比较大。还有一种可能是新房装修的比价效应，导致短期对价格不敏感。

未来发展

公司未来发展的前景可以从四个方面考虑，第一，看公司未来三四线城市渠道下沉。第二，新增系列产品的扩张速度。第三是工程渠道集中度的提升。第四，房地产竣工面积增长有望复苏。

财务分析

1、杜邦分析的背后其实是盈利能力*营运能力*偿债能力。

ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数

ROE来自三个方面，净利率其实就是对应的盈利能力，总资产周转率其实就是公司的营运能力，权益乘数就是对应的偿债能力。

从老板电器和华帝股份对比可以看出，它们ROE的主要贡献是净利率，总资产周转率和权益乘数。老板电器的净利率是20%，华帝是11.38%，但是老板电器的总资产周转率只有0.85%，而华帝股份有1.28%。老板电器的总资产周转率对它的ROE影响是最大的。它的优势只是净利率比较高，其他两方面都不如华帝股份。

2、改进财务分析的背后其实是内生性盈利能力*内生性营运能力+杠杆性盈利能力。

Roe=roic+（roic-r）*DFL

类似厨电，家居类的公司，它们的金融资产减去金融负债基本为零，所以它们没有金融杠杆，主要的杠杆还是经营杠杆。

利润表：（递进因素）

1、营业总成本增加5.3个亿，营业成本仅增加2个亿；

2、销售费用增加2.3个亿，管理费用增加8000万。

公司近五年ROE都是25%以上。应收账款，应收票据，存货相对保持比较稳定。商誉基本没有。公司的存货主要有两块，库存商品有3亿左右，发售商品大概有9亿左右。公司在宣传方面做的比较到位。2017年，公司在一二线城市大规模推广产品，邀请著名演员舒淇成为首席体验官，冠名东方卫视跨年盛典。公司在电商渠道中通过618，疯狂卡路里，小黄人巡展等展开创新营销活动。2018年，公司冠名向往的生活，中餐厅等综艺节目。

估值水平

公司的历史角度得益于过去的快速成长，估值维持在30倍-40倍PE老板厨房，在未来没有新渠道红利的前提基础下，公司业绩将会随房地产景气度呈现周期性变动，加之提价放缓，厨电系列产品缓慢放量等因素叠加，未来增速有望维持在15.2%的增长，目前处于合理估值。考虑到厨电的高毛利因素，在未来竞争格局进一步提升，或要下沉低端市场，有待观察。