火锅餐饮门槛低，但竞争压力大、淘汰率高，成功的火锅餐饮在价格、口味、服务、品质上都不能有短板，上游产业链的打造有助于口味、服务和环境体验的标准化，保证品牌形象和稳定性。

火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高ROE

目前火锅行业的两大龙头海底捞和呷哺呷哺都较为注重整体产业链的发展，比如调味品和供应链体系的打造，控制成本的同时保证质量和口味的稳定可控。

海底捞通过一系列关联第三方打通火锅全产业链，自建完善供货体系。其中上游食材由蜀海集团、四川海底捞、扎鲁特旗供应;中游调味品由颐海集团供应;此外还有蜀韵东方负责门店装修和翻新，微海咨询负责人力资源管理服务。

海底捞自身供应链已占采购+服务总金额的82%，自建的供货体系保证食材新鲜程度和质量的同时通过规模化降低了采购成本。

▌餐饮供应链:火锅连锁品牌的必由之路

餐饮供应链是餐饮连锁企业的核心

餐饮供应链主要是为餐饮店面提供生产所需的各类原料，包括食物原材料、调味品、初加工品等等。

囊括了原材料供应、初步加工、仓储、流通配送等多个环节，涉及餐饮连锁品牌生产销售的多个环节，现代餐饮企业的竞争一定程度上即是其餐饮供应链的竞争，餐饮供应链在餐饮产业链处于核心地位。

火锅餐饮供应链作为餐饮供应链的一个子类火锅餐饮，产前环节的原材料供应主要包括各类火锅食材(包括半成品)和火锅调味品;采购与流通环节包括冷链运输、冷库仓储、保鲜加工等;以蜀海供应链为代表的供应链企业还会根据餐饮门店的定制需求进行产品初加工。

按照轻重模式来划分，餐饮供应链企业可分为平台型(轻模式)和自营型(重模式)。

平台型指的是通过提供互联网平台来连接餐饮门店和食材供应商，代表企业有宋小菜、一亩田、小农女等;自营型，顾名思义，在于自建供应链，指的是餐饮企业自身承包了食材选购、仓储物流、食品初加工等到达门店端之前的多个环节。这一类的代表企业有美菜网、链农网、蜀海供应链等。

“轻”和“重”主要描述的是供应链企业在资产和链条两个维度的投入程度。“链条重”指的是企业企图实现农业养殖端—食品工业端—餐饮服务端的全覆盖，并拥有所有链条的利润。

“资产重”指的主要是对中央厨房、冷库、车辆的重资产投入。这两个“重”的维度决定了重模式相对于轻模式能带给企业更强的控制力和建立行业壁垒的可能。但与此同时，巨大的投入也会使得初期投入成本巨大而难以收回，产能利用低效，以及门店扩张速度相对较慢。

按照资源禀赋来划分，国内的餐饮供应链企业大致可分为餐饮背景、互联网背景、供应链背景等。国内餐饮背景的供应链企业主要有蜀海供应链、众美联供应链、信良记、功夫鲜食汇等，他们是为餐饮门店量身打造的，并将剩余产能供应非关联方餐饮企业。

互联网背景供应链企业在国内主要有美菜、链农、宋小菜、京东企业购等，他们以互联网企业为依托，致力于成为食材B2B电商平台。

供应链背景的餐饮供应链企业有冷联天下、餐北斗等，通过整合其在冷链物流、仓储、物联网等方面的优势，有望为居高不下的物流成本提供解决方案。

餐饮供应链:空间大、培育期长

美国餐饮供应链发展成熟，行业龙头集中度高。

美国餐饮供应链发展近半个世纪，成熟的餐饮供应链市场已经形成，2018年市场规模3000亿美元左右，行业龙头包括Sysco、U.S.foods及PFG等，市场份额最大的Sysco一家独占16%，CR3市占率超30%，而CR10市占率达39%，整个行业龙头市占率较高。相比于美国，我国尚未出现诸如Sysco这样完善的餐饮供应链企业。

我国火锅餐饮供应链市场空间估计:2018年中国餐饮市场规模42715.85亿元，但连锁化率比日本、美国分别少7.2pct和13pct。

上市公司餐饮企业原材料支出占总支出比例一般达到40%-50%，例如海底捞、呷哺呷哺2018年原材料支出占总成本分别为47.05%和42.35%。

如果餐饮连锁化率达到7%，原材料占餐饮收入比例达到35%，则餐饮供应链增量市场达到942亿，增长空间较大。

2018年我国火锅业总收入4814亿元，按照火锅餐饮业30%的采购成本比例来估计，2018年火锅餐饮供应链的市场空间超1444亿元。

▌火锅调味料:相对下游更集中

火锅产业链上游的调味料行业处于发展初期，盈利能力佳，行业竞争的关键在于新品类的研发能力以及销售能力。

行业空间将随国民餐饮习惯的培育而不断扩张;在公司层面，现有龙头公司通过销售渠道的全国渗透和新增客户类型、新增产品品类带来确定性较高的成长性。

市场成长空间大

复合调味料是近年来形成的一种新概念，指由两种以上调味原料经混合、加热等工艺处理而制成的调味料，近年来增速较快。

我国复合调味料市场规模已由2013年的557亿人民币增长至2018年的1091亿人民币，CAGR达15.83%。

我国的复合调味料市场可分为五个部分，包括鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式调味料及其他，分别占比28%、21%、19%、16%、16%。市场结构方面，复合调味料市场结构较为稳定，各细分市场占比变化不大。

行业经营者主要分为两种类型，一种是从公司建立起就专注于复合调味料的生产，如红九九，天味食品;另一种是从火锅餐饮起家，逐步拓展产业链，进军复合调味料市场，如颐海国际、德庄，小肥羊。

这些公司主业均是火锅调味料(包括火锅底料和蘸料)并逐步拓展新的复合调味料品类(如酸菜鱼、小龙虾调料、串串香底料等)。

火锅调料行业增速快于火锅行业增速。2018年火锅调味料市场规模达237亿元，其中火锅底料市场规模为194亿元，占比81.85%;火锅蘸料市场规模为43亿元，占比18.14%。

火锅底料市场中，受益于消费升级，中高端火锅底料占比不断提升，已由2010年的14.6%提升至2015年的22.6%。

根据Frost&Sullivan数据，2010-2015年火锅调味料市场CAGR为16.10%，2016-2020年预计CAGR为14.72%，其中火锅底料CAGR为14.96%，火锅蘸料CAGR为13.62%，火锅调料增速快于火锅门店10.36%的规模增速。

竞争格局分散，小龙头崭露头角

小龙头崭露头角。相较于火锅行业，火锅调味料相对集中。

据Frost&Sullivan统计，2015年，中国火锅调味料行业CR5为29.7%，其中红九九占比7.5%、颐海国际占比6.8%、红太阳占比6.3%、天味占比5.7%、德庄占比3.4%。

火锅底料行业CR5为30.9%，其中红九九占比9.2%，颐海占比7.9%，天味占比7%，德庄占比4.1%，红太阳占比2.7%。

定位中高端的颐海国际和定位大众的天味是行业主要上市公司，从市占率来看，颐海火锅底料规模高于天味，2018年颐海国际火锅底料营业收入为19.56亿元，天味食品火锅底料营业收入为6.85亿元。

剔除颐海国际对海底捞供货的关联交易带来的市场规模影响，颐海国际对第三方的火锅底料部分营收也呈现快速上升趋势，并于2017年起超越天味食品。

2016-2018年天味食品火锅底料营业收入分别为4.63亿元、4.98亿元和6.85亿元;2016-2018年颐海国际火锅底料第三方营业收入分别为2.89亿元、5.24亿元和8.12亿元。

行业盈利能力强，护城河的建造在于不断提升规模优势

川味复合调味品龙头均有较为优秀的盈利表现，2018年颐海国际和天味食品的净利率分别是20.39%和18.87%，ROE也分别达到29.53%和25.77%。

拆分天味食品成本和费用构成，原材料成本和销售费用是影响公司净利率的主要因素，天味食品2018年原材料成本占营业成本比重为89.51%，销售费用率为12.91%。

生产火锅调味料的企业原材料成本占成本比重较大，对公司毛利率影响较大，天味食品2016-2018年原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.15%、88.20%和89.51%，颐海国际2016-2018年原材料成本占主营业务成本的比重分别为90.63%,74.43%和66.99%。

▌速冻火锅制品:业态成熟，龙头优势明显

火锅制品行业发展阶段较为成熟，行业规模在经历了高速增长后趋于平稳，目前行业玩家较多，但竞争格局已定，行业竞争进入龙头收割中小企业市占率的阶段。

受制于较低的毛利率和较高的销售费用，火锅制品行业盈利能力相对较差，龙头企业规模优势明显，通过降价提升产品性价比，快速扩张市场份额，一方面增强成本控制能力，一方面摊薄较为刚性的管理和销售费用得以在降价增量的同时确保盈利能力的稳定，不断挤压中小企业生存空间，行业集中度提升确定性较高。

虽然行业增速放缓，未来随着我国冷链产业的普及发展和国民速冻消费渗透率的提升，火锅制品行业仍有较为广阔的发展空间。

行业趋势:产品高端化，提升盈利能力

常规火锅制品同质化程度较高，企业盈利能力普遍偏低，随着消费水平提高，消费者越来越注重高品质、品牌化的产品，上市公司也在高端产品发力，走产品差异化竞争路线，主要厂家均推出中高端产品，如海欣食品推出的“鱼极”品牌，安井食品推出的“丸之尊”，升隆推出的“丸之初”。

高端产品相比常规火锅制品毛利率较高，海欣食品普通速冻鱼糜制品毛利率大概在30%左右，而高端产品鱼极毛利率大概在50%左右，因此行业许多公司将高端产品作为突破点。

高端火锅料包括以下几类:一是蟹仔包、海胆包、龙虾球等异形产品;二是鲜虾滑、墨鱼滑等滑类产品;三是以牛肉丸、鱼蛋、鱼肠为代表的优质丸类肠类产品等。高端制品与原来的火锅料产品有很多交叉重叠，还包括一些新的优质产品。

目前火锅制品行业对高端品牌建设有贡献的主要是中小企业(如桂冠、四海、永福等。桂冠主要做经济发达的华东市场，当地品牌影响力较强;四海的鱼蛋、永圆的福袋等单品表现都不错，增长势头较好)，大企业的高端品牌多处在培育阶段，营收占比较小。

目前，高端火锅制品的发展面临问题亟待解决:1丸子品质较低已成不少消费者的普遍感受，火锅制品要改变消费者心目中的固有形象并非易事;2目前火锅料的主要销售渠道还是传统的大流通，针对高端制品的渠道如高端火锅店、休闲渠道、KA卖场、精品超市、西餐厅、连锁大型餐饮等拓展不完善;3品质参差不齐，目前市场上很多所谓的高端产品只是价格高，品质没有跟上。报告来源：国泰君安（刘越男、芦冠宇）

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