餐饮行业优质赛道，火锅市场仍在快速前进。我国餐饮市场规模已达四万亿，正处于稳步增长阶段，其中火锅餐饮易于标准化，厨房占用面积小，厨师配置要求较低，因此单店盈利能力高且优于其他餐饮类别，是餐饮行业的优质赛道。火锅市场仍在快速前进，消费者对辣味餐饮青睐度的提升促使火锅在餐饮行业中的占比逐步提升。
火锅产业链上中下游链条较短，上游主要是生鲜食材，中游包括制品(以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主)和火锅调味料(底料和蘸料)，下游则是火锅餐饮(包括门店、小火锅以及火锅外卖)。
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1.食材供应链:食材供应链属发展初期，居民消费频次高，新型生鲜零售发展空间大。
行业玩家和模式较多，但受制于中间环节多、耗损率高、履单费用和引流费用高的特征导致行业盈利能力低，目前仍无稳定的盈利模式。
且受制于区域市场壁垒，第三方供应链企业难以做大。大型火锅品牌均选择自建模式较轻的供应链，在控制成本的同时保障品牌体验的一致性和扩张战略的独立性。
2.火锅调味料(底料、蘸料):主要竞争格局分散，小龙头初具规模，居民消费习惯的培育将带动行业渗透率的提升，品类和渠道的扩张带来行业龙头成长的确定性。
3.火锅制品:行业发展成熟，增速稳定，行业盈利能力低，进入龙头凭借规模优势收割中小竞争者市占率阶段，规模优势是行业竞争的关键。
连锁化率能否提升是火锅上游产业链的价值提升的关键。火锅行业市场规模达4300多亿，火锅行业向上延伸出了火锅底料、火锅制品和贯穿整个产业链的火锅餐饮供应链三个行业。较低的连锁化率既给上游企业提供了为小餐饮公司服务的行业机会，又对其开拓市场和运营管理能力提出了较大的挑战。
发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。我国餐饮连锁化率不高主要由于:1.国人口味多样、2.企业管理体制与连锁规模不匹配、3.连锁餐饮一致性差导致品牌体验不佳。
我们认为过分强调口味因素而忽略了餐饮体验的一致性是众多连锁餐饮企业品牌力衰减并退出舞台的原因。
经营火锅单店和经营火锅连锁品牌是不同的两种生意模式，餐饮品牌的竞争其实是餐饮产业链的竞争，无论从保证品牌体验一致性的角度还是从控制成本的角度，发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。
供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。目前，中国第三方餐饮供应链市场仍属发展初期，较大的火锅连锁品牌均选择自建供应链。然而，对于发展初期的连锁企业来说，餐饮供应链的打造前期成本较高。
因此，发展时间早、供应链分布范围广且成熟的火锅企业在扩张性和成本控制能力上将占优，资产较重的供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。
▌火锅行业:翻滚的大市场
火锅市场仍在快速前进
我们已经在深度报告《翻滚吧小火锅》中提出：
1) 火锅行业历史悠久火锅餐饮，是已经被验证过的生命力最旺盛的菜系之一。2017年火锅餐厅总收入4362亿元，是中式餐饮中占比最大的单品，并且比重仍然在增长
2) 川味火锅适应消费者嗜辣的口味变迁，长远来看发展空间最大。川味火锅门店数量占全国火锅餐饮门店64%左右，北方火锅门店占14%，而粤系火锅为12%，其他派系火锅门店共计不足10%;
3) 火锅易于标准化，是正餐中容易出现大企业的最优赛道。四万亿餐饮市场平稳增长，火锅市场份额占比最高。
2018年我国餐饮市场总收入达42716亿元，2011-2018年我国餐饮服务市场总收入年复合增长12%。2017年，中式餐饮总收入31920亿元，火锅占中式餐饮比重达13.7%，市场份额居于各细分中式餐饮类型之首。
火锅餐饮市场规模逐年递增，2018年行业规模预计增长10.36%。支撑火锅行业持续增长的原因之一是国人对火锅(尤其是麻辣火锅)接受程度的逐步提升，麻辣口味具备成瘾性和解压性的特征，云贵川等地的劳力输出在一定程度上加速了国人对麻辣口味饮食习惯的培育。
近几年，云贵川等地出现了明显的劳力回流趋势，四川省统计局报告显示，农民工向省内回流趋势明显，省外转移输出人口从2010年1226.6万人到达历史最高，随后开始呈下降趋势，从2011年1205.2万人，下降到2017年的1174.6万人。
目前川式火锅在不同火锅类别中的已达64.2%的较高占比，麻辣口味在全国的渗透已经达到较高水平，饮食习惯的养成所需时间较长，一旦养成较难改变，预期未来麻辣口味爱好者数量将维持高位。海底捞2018年收入170亿收入，市占率达到3.6%，其余竞争对手的市占率都低于1%。
原材料是火锅店主要成本
火锅店成本费用拆分。在收入端，翻台率和客单价是决定火锅门店单店营收的核心指标，由于火锅门店台数相对固定，客流量与翻台率成正比关系。
成本端，占比最大的是原材料成本(30%-50%)，火锅企业在上游采购牛羊肉等食材，中游采购料制品和调味品，呷哺呷哺和海底捞毛利率均在60%左右。
费用端主要包括人工成本和物业租赁成本，人工占比一般在20%上下，海底捞因为服务要求高人力成本达到30%;租金一般在10%-15%，大品牌自带引流可以选择低价位置并获得优惠，比如海底捞租金占比只有4%。
此外还有折旧摊销以及水电能耗，占比一般在5%以内。对于同一区域的火锅店，人力和租金成本相对刚性，同一区域内火锅门店盈利能力的差异将主要来自收入端。
火锅不仅高度分散，并且不断有新进玩家试手。2017年火锅CR5仅为5.5%，其中海底捞市占率最高，但也仅达到2.2%，第二名刘一手市占率为0.9%，呷哺呷哺以0.8%的市占率位居第三。
中国烹饪协会主办的“中国餐饮业十大品牌评选”活动中，2014-2017年间火锅十大品牌变动频繁，仅有海底捞和呷哺呷哺两家品牌一直名列其中，可见火锅品牌竞争激烈程度。
这种情况短期内难以改变，究其原因在于火锅门店较高的盈利能力和较低的进入壁垒。与其他正餐类型相比，火锅由于操作简单，不需要较大的厨房和大厨，可以利用更多的空间摆桌，也省去了厨师的人力成本，因此火锅依然是餐饮行业中盈利能力较强的餐饮类型。
根据中国饭店协会数据，2017年火锅平均净利率为11.76%，居于各品类首位，而每平营收、人均劳效也居餐饮各品类高位。低门槛、高盈利吸引了众多市场参与者。
中国餐饮行业连锁化率低，集中度提升速度慢。连锁化相较于独立经营具有高存活率、规模采购优势、更短的经营管理学习曲线、联合广告促销等优势，然而我国餐饮行业连锁化率却远低于可比发达国家。
从餐饮连锁门店集中度角度看，中国餐饮门店连锁化率仅0.7%，远低于日本的7.9%和美国的13.70%。从餐饮连锁市场规模集中度角度看，中国连锁餐厅营业额占比6.2%，同样远低于日本的17.6%和美国的13.70%。
此外，根据海底捞招股书中沙利文给出的餐厅收入数据，2013-2017年间，中国连锁餐厅收入占比提升不到1%。
产业链的打造是火锅连锁化率提升的必由之路
近年来，全国火锅门店数量出现负增长，我们判断龙头企业市占率将会提升。
据辰智餐饮数据显示，2015年全国火锅门店数量高速增长，增速达21.58%，门店数量高速增长带来的是更激烈的门店竞争，2016、2017年我国火锅门店数量出现了下降趋势。
2016年我国火锅餐饮网点数量为36万家，同比小幅下降，2017年火锅餐饮网点数量为29.7万家，同比减少17.59%;2017年万人火锅门店数全国均值为2.315个，同比减少0.57个，所有省市均出现下滑。
从万人火锅门店数量角度测算全国潜在火锅门店数量。
由上表可知，全国平均每万人对应约2.1家火锅店。包括四川、重庆、内蒙等火锅起源地在内的6个地区火锅渗透率较高，每万人对应火锅店在3家以上。
部分地区火锅渗透率偏低，缘于火锅餐饮习惯尚未养成(如海南、浙江和广西)，或与火锅类似的麻辣饮食竞争者较多(如湖南、江西地区)。
此外，中国北方对火锅的接受程度普遍高于南方地区，南方地区火锅的饮食习惯有待继续培育。
采取乐观假设测算潜在火锅门店数量，预期全国火锅店数量将长期增长，全国平均每万人对应3家火锅店，则全国火锅店数量可达43.88万家，火锅门店数量的长期增量有47.7%的空间。
产业链的打造将提升连锁火锅的盈利能力，确保品牌体验的一致性。
拆分火锅餐饮的ROE，火锅产业链的打造将通过提升净利率和周转率两方面提高ROE。
净利率方面，产业链打造利于成本控制直接提升净利率。而资产周转率主要由收入决定(资产一定时期内稳定)，影响收入的主要是对顾客的吸引力，具体体现在价格、口味、服务和品质几个因素上。
