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隐匿的财务黑洞与隐蔽的股权质押，看似高明的资本腾挪，实质是拆东墙补西墙的还债状态。在控制不好的情况下，债务问题就像滚雪球般积蓄，导致企业负担不起，资金链断裂。
文/毛明华
近期，贤成矿业（600381.SH）与控股股东西宁市国新投资控股有限公司（简称
“国新投控”）正成为民间借贷及法院的追债焦点。与贤成矿业拾级而上一众控股股东，也没有逃脱干系，更直接地说，贤成矿业今时今日的境地，正是其最终控股人黄贤优造成的。
公告显示，贤成矿业的直接大股东为国新投控，贤成集团通过广州天艺服装有限公司和广州盛立投资有限公司控股国新投控64.8%的股权，从而成为贤成矿业的间接大股东，同时，贤成集团最大股东为黄贤优。也就是说，黄贤优通过四级关系间接控制着贤成矿业，为实际控制人（如图1）。
综合这些案件特性，大多数涉案金额巨大，短期借款居多，且利率尤其是违约金较重。围绕着国新投控、贤成集团以及黄贤优的纷争众多，这也与贤成集团公开的资金链契合。
据资料显示，2010年、2011年，贤成集团的资产总计为18.38亿元和18.98亿元；负债总额分别为9.65亿元和11.50亿元，资产负债率由52.50%急速升至60.59%。更令人不解的是，其长期负债为0，也就是说，贤成集团债务基本为还债周期在一年之内的短期负债。
再查贤成集团的收入状况，2010年及2011年，其主营业务收入分别为8.11亿元和8.22亿元；营业外收入分别为415万元和1222万元贤成集团，且连续两年投资收益均为零。
在大股东股权质押排行榜上，不管是股权质押数量还是股权质押比例，国新投控都位列前茅。而操控这一切的，就是幕后的老大黄贤优，对贤成矿业的股权质押几乎成了黄的资本游戏。
黄贤优的一系列倒腾，造成贤成矿业被迫背负数亿债务，并且官司缠身。
隐匿的财务黑洞
贤成集团从纺织业起家，后混迹于房地产，近年来又将目光投向于矿产类。据了解，自2007年开始，贤成集团开始集中所有资源，进军以煤炭、石材、有色金属等严重依赖资金的矿产领域。
进入矿产领域后，或者是出于扩张的需要，黄贤优不断地利用上市公司贤成矿业的股权质押、担保，最后无力偿还，最终导致东窗事发。
2012年5月，贤成集团被曝出非法融资。监管部门要求牵涉其中的贤成矿业自查，不查不要紧，一查出了事，贤成矿业被动地查出了二十余项债务违规事件。
除上市公司及其核心子公司创新矿业外，贤成矿业2011年初增发所购资产光富矿业、云尚矿业等公司也牵连其中。作为贤成矿业的定增保荐机构，西南证券陆续披露督导的相关事项。
2011年1月，贤成矿业通过定向增发从控股股东国新投控及自然人张邻处收购了云贵矿业、光富矿业、云尚矿业、华阳煤业等四公司股权资产。
数据显示，贤成矿业及其下属子公司截至2012年9月共发生了12笔对外担保事项，共涉资2.75亿元，其中7项担保此前未做过披露，对应担保人为光富矿业、云贵矿业、云尚矿业等，涉及金额从950万至3000万元不等。
但令人诧异的是，西南证券查核上述的四个公司的贷款卡信息显示，上述四家矿业公司均无对外担保。由于其中数笔担保没有列明日期，出于什么原因一时难以深究，而贤成矿业及贤成集团刻意隐瞒事实，说明担保并非公开透明化。
与上述情形类似，西南证券还核查出云尚矿业、云贵矿业、华阳煤业此前曾发生对外借款行为，最高借款额高达6000万元，贷款发生日期多在2008年至2009年间。而在2010年、2011年历次审计过程中，按规定履行相应审计程序后也未发现上述借款。
诸如此类的债务违规事件存在了不短的时间，难道没有人发现吗？事实上，贤成矿业董事会内部此前便曾对“相关款项是否被大股东占用”产生过分歧。在贤成矿业今年早前的董事会上，公司三位独董—易永健、王汉齐、裴永红对某些款项和大股东占用贷款提出质疑。三位独董的上述意见引起了监管部门的关注，应上交所要求，三人还对判断“某些款项尚或存在大股东占用情况”进行了详细说明。
贤成矿业债务担保危机已呈“步步升级”之势。随着监管部门、中介机构对公司所涉股权冻结、抵押借款、诉讼等事项展开全方位调查，大量违规借款、担保事件正不断被“揪出”。
隐蔽的股权质押
在贤成集团违规事件中，除了隐匿担保外，股权质押也占了大头。
从贤成矿业披露的股权质押来看，与国新投控发生债务往来的主要事发地在广州，也就是贤成矿业实际控制人黄贤优及间接控股股东贤成集团的所在地。
但国新投控用贤成矿业作股权质押的资金流向一度成迷，究竟资金流向哪了？
在今年5月的一笔股权质押，揭露了国新投控股权质押后的资金流向。
2012年4月，名为金瑞格高赢一期投资基金合伙企业的金融产品，开始在各大财经网站上推广。这一私募股权基金计划募资1亿元，投向广州裕成矿业投资集团有限公司，以股权和可转债等方式为其提供1亿元流动资金借款。
与一般意义上的私募股权基金不同的是，该基金对收益有着明确的描述：投资100-300万年收益率11%，300-1000万年收益率13%，1000万以上年收益率14%，按季付息。
在信用增级介绍中，贤成矿业限售股之股权收益权成为质押，质押率为60%，贤成集团还对基金投资收益不足部分履行无条件补足义务，国新投控及贤成集团控制人黄贤优提供无限连带责任担保。
深圳市金瑞格融资担保有限公司在上述私募股权基金募资完毕不到一个月后就成为了贤成矿业1275万股股权的质权人。
“这实际上还是一个信托计划，或者是因为质押物价值过低或其他风险因素，以信托计划发行将受到监管层的限制，融资方就玩了个擦边球。”一位长期从事私募股权研究的人士如是说。
一般来说，即便是这种类信托计划的质押物价值也会被要求高于借款总额，而上述私募股权基金发行阶段，贤成矿业的均价为8.84元/股，1275万股在贤成矿业年报送转前只有892.5万股，总市值不过7890万元，5月24日质押日所对应的市值更低至6197万元。再加上质押的是限售流通股，更会在作价上折价。除非大股东能够为公司未来股价走势作出承诺，否则很难想象这样的私募股权基金能够顺利完成募资。
而这仅仅是贤成集团腾挪之术的冰山一角。工商资料显示，2011年6月24日，贤成集团股东钟文波将其持有的对贤成集团600万元（占贤成集团总出资额的3%）出资质押给广东汇金典当股份有限公司，以用来担保2500万元债权。
就在上述质押完成的3天后，贤成矿业1275万股股权也被汇金典当所质押。由此推断，两笔质押之间存在着一定的关联性。
在2010年底至2012年初一年多的时间里，贤成矿业的股权质押时点十分集中，因此，在这一阶段通过质押股票获得贷款对质押物的估值水平也不会有太大差距了。
由此推算，贤成矿业5亿股的质押背后，隐藏着的恐怕是控制方贤成矿业10亿元级别的借贷资金压力。
纸包不住火，股权被冻结
尽管黄贤优及其控股的公司刻意隐瞒贤成矿业的财务黑洞，但终归纸包不住火。在贤成矿业的违规股权质押被揭露后，其股权接连被冻结。
从6月份以来，贤成矿业股权以及其子公司的股权已连续12次遭到多地法院的轮候冻结。
11月15日，贤成矿业独董易永健、王汉齐、裴永红通过上交所发出“致青海贤成矿业股份有限公司全体股东书”，正式向大股东开炮。该公告显示贤成集团，2012年5月以来，贤成矿业相继披露了诉讼事项25起，涉及标的达十几亿元人民币。这些诉讼导致贤成矿业募集资金及所持有子公司股权被多家法院查封、冻结。
目前，黄贤优通过贤成集团间接持有贤成矿业5.0065亿股（包括限售股），占总股本31.26%，通过执行拍卖这些股票偿债，倒是较好的解决危机手段，但黄贤优债务窟窿太多，且黄贤优相对间接控股贤成矿业，一旦执行（拍卖）数量过多，黄贤优对贤成矿业的控制权就不保了。
不过，黄贤优到目前为止却不知所踪。或者，等当事人出现后，一切问题也会水落石出了。■
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