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绝味食品、周黑鸭、煌上煌 谁将强者恒强 谁将后来居上

本文来源于微信公众号“研值有道”（ID：yanzhiyoudao9），文章作者为研值组“Tao”。

休闲食品的消费规模正在逐年扩大。其中，增速最快的子行业是休闲卤味行业。2013年我国休闲卤味行业的零售价值达到300多亿元，2020年达到约1100亿元，年复合增速达到20%左右。未来几年，随着我国经济的持续增长和城镇居民总量的逐渐增加，我国休闲卤味食品的市场规模将不断扩大。

与此同时，行业内的三家巨头――绝味食品（603517）、周黑鸭、煌上煌（002695）依靠开店快速成长。绝味，湖南长沙的企业，通过“以直营为引导、加盟为主体”门店运营管理，成为国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业。周黑鸭，湖北武汉的企业，以自营为主，目前已逐步开放加盟模式，从零售额来计算，目前是行业第二名。煌上煌，江西南昌的企业煌上煌店加盟，加盟为主、江西广东为核心地区，在店面数量方面，目前是行业第二名。

本文为大家解开三家公司的差异之处，看谁是卤味之王？谁又可能后来居上？

门店策略导致规模不同

绝味食品门店数量最高，周黑鸭最少。目前行业较大体量的连锁卤味品牌分别为绝味、煌上煌、周黑鸭，其中绝味食品拥有最多的门店数量，2020年底为10954家，其后是煌上煌，2020年底拥有门店3706家，周黑鸭在三家里面拥有门店数量最少，2020年底为1301家。

门店数量情况

绝味营收最多，三家营收增长均稳健，但净利润增速绝味>煌上煌>周黑鸭。2020年绝味/周黑鸭/煌上煌分别实现收入 51.7/31.9/21.2亿元，2014-2020年收入复合增速分别为 14.5%/12.0%/16.6%，三家公司营收均成长稳健。2020 年绝味/周黑鸭/煌上煌分别实现归母净利润 8.0/4.1/2.2 亿元，2014-2020 年利润复合增速分别为 27.7%/-0.2%/17.4%。绝味利润增速快于收入增速，盈利能力持续提升；煌上煌利润增速和营收接近，盈利能力保持稳定，而周黑鸭近几年盈利能力有所下降。

收入及净利润情况

绝味和煌上煌门店以加盟为主，周黑鸭以直营为主，2020 年开始逐步放开加盟。2020年底，绝味食品基本上都是加盟店，煌上煌加盟/直营门店分别为 3465/241 家，周黑鸭门店以直营为主，2020 年开始逐步放开加盟。以加盟为主的绝味和煌上煌扩张速度明显快于以直营模式为主的周黑鸭。

全国化布局程度不同

绝味的店面全国均匀分布，煌上煌主要集中在江西、广东等，周黑鸭则主要集中在湖北、广东等。绝味食品区域分布相对均衡，实现全国化布局，煌上煌门店则是主要是分布在江西、广东（合计约达到55%左右），其他区域福建、浙江、辽宁开店相对较多，周黑鸭门店主要集中在湖北和广东，以及北京、上海、江苏和江西。

绝味和煌上煌更利于加盟扩张。绝味食品和煌上煌的加盟为主，单店模型基本类似，开店投入20万，终端年销售在80万左右，毛利率在40%左右，投资回报期一年多，客单价为30元，坪效2-3万。周黑鸭品牌定位高，门店选址高势能为主，交通枢纽和核心商圈为主，单店年销售在240万左右，毛利率更高到55%，回报期小于1年，客单价为60元，坪效为8万每平，当前积极求变已开放特许经营模式，但要求较高。

绝味20余家工厂覆盖全国，煌上煌6家，周黑鸭5家。绝味拥有投产及在建工厂20余家，每个工厂在300公里运输半径内可完成当日配送，配合万家门店可覆盖全国31个省、自治区和直辖市。煌上煌产能主要是集中在东部沿海地区，目前包括六大生产基地（辽宁、河南、江西、福建、广东、广西），周黑鸭目前华中（武汉），华南（东莞），华北（河北）三大工厂已经投产，同时华东（江苏）和西南（四川）工厂目前尚在建设中。工厂布局程度决定了门店扩张的广度及物流配送等成本，配合门店密度，因此绝味的规模效应最为突出，不断提升公司的盈利能力。

绝味、周黑鸭及煌上煌工厂布局

绝味的盈利能力超过周黑鸭

周黑鸭毛利率最高。周黑鸭由于是直营的模式为主，所以毛利率高于绝味和煌上煌，常年稳定在55%-60%之间。绝味食品和煌上煌的毛利率则较为接近，在30%-35%之间，两家均保持上升势头，绝味食品从28%到33.4%煌上煌店加盟，煌上煌从30.1%到37%。

绝味食品的销售费用率最低。周黑鸭的直营模式下人工、租赁成本相对较高，导致销售费用率最高，近几年周黑鸭由于新开门店客流量低于老店，单店营收、坪效下降，导致销售费用率从21%上涨到35%。绝味食品的店面数量不断增加，销售人员负责的店面数量多，工厂分布合理，整体下来员工工资和运输费用等销售费用较低，费率始终维持在8%左右。煌上煌处在两者之间，维持在12%-15%。

绝味食品的净利率超过周黑鸭。绝味食品的净利率不断提升，从2020的10.4%，到2020年的15.4%。周黑鸭的净利率则不断下滑，从22.7%下降至12.8%。2020年，绝味的净利率超过周黑鸭，煌上煌虽有提升，还是三家公司中最低。

卤味行业效率为王

卤味食品起源已久，早在公元前 221 年前后，四川地区发明凿井取卤，开凿浅井后凿出井盐，辅以花椒调味，制作成卤味用以佐酒下饭。卤制品具备广泛的消费基础，其消费稳定性也在此次疫情中得以验证，未来随着城镇化及可支配收入的提高，行业有望稳步增长。目前行业仍以夫妻老婆店及地方小品牌店为主，格局较为分散，绝味等CR3市场占比仅为10%。作为传统中华特色美食，卤制品属于长青品类之一，受海外品牌企业冲击较小，行业现存的龙头公司未来凭借较强的品牌力及运营管理能力抢占小店份额，行业集中度将会进一步提升。

加盟模式下经营效率是关键。休闲卤制品以冲动消费为主，加盟模式更加适合这门生意，行业龙头公司均需要借助加盟模式来加快门店扩张。在加盟模式下公司核心竞争力在于门店、供应链及人才管理能力，这些均体现在店面数量和单店盈利上，最终反映在业绩上。因此在微观上，公司的竞争力最终要落到门店的竞争上，在竞争中主要的应对策略分为两种，第一是差异化定位竞争：在产品种类、价格带进行差异化，但由于产品门槛较低，产品差异化竞争不可持续，最终竞争仍回归至经营效率上；第二是高性价比策略：产品质量无显著差异下，高性价比者胜出，而高性价比则依赖于高效的生产、供应、经营和管理能力。

三家公司所处阶段不同。绝味食品在门店数量、供应链具有较强优势，近年以每年800-1200家速度开店，费用控制良好，公司业绩稳健增长的确定性较大。周黑鸭前几年直营的扩张不顺利，目前主动调整战略，开放特许经营，推进全国产能建设，拓宽销售渠道，业绩有出现改善的可能。煌上煌为卤味上市公司的先行者，2012-2020年间因扩张策略不当导致增长放缓，2020年以后公司调整扩张战略、改善组织和优化激励后，业绩重回增长。作为投资者，想挣整个行业的钱，还是更确定性的钱，还是反转的钱？想清楚后，播种以待结果。

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