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编者按：本文来自微信公众号“八点健闻”（ID：HealthInsight），作者卜艳、郑琪，36氪经授权发布。

在连锁药店领域“跑马圈地”二年后，高济医疗终于停下步伐。整合颇为艰难，并购不及预期。

坐上全国连锁药店“最大规模”的交椅，高济医疗（以下简称“高济”）仅用了不到两年时间。上万家实体药店遍及全国21个省市，去年这些药店总营收近300亿元，这是高济医疗疯狂并购的战果。

在高济之前，国内最大规模的连锁药店是国大药房，去年营收约109亿元。而国内四大上市连锁药店（老百姓、益丰、一心堂、大参林）去年一年销售额加在一起约为344亿元。

两年前，作为高瓴资本旗下的大健康投资与运营平台，高济携上百亿资金闯入药品零售领域，一时风头无两。充足的“弹药”，使得高济医疗的并购“战车”高速行驶，无人可及。

这一速度令整个医药零售界惊叹和羡慕，同时也夹杂着几分质疑：这么短时间内并购上万家药店，高济消化得了么？

“我们1年能并购两三个企业就不得了了”，在一场药品零售行业会上，老百姓大药房董事长谢子龙这样说道。“如果并购太多，可能会出现吃得进咽不下，或者消化不了的情况。”

事实上，有业内人士称，高济目前正处于艰难消化的阶段。

国内药品零售的江湖，长期以来群雄割据，很多连锁药店的市场半径大多局限在某一个城市内，尚未有一家全国性的连锁巨头诞生。高济正在逐步打破这一记录。

从规模上看，高济目前处于绝对领先的位置，但这并不代表其高枕无忧。与高济一争高下的除了全亿健康（基石资本、弘毅资本投资成立）、华泰等这类大资本建立的平台，还有五大传统连锁药店巨头（国大药房、大参林、一心堂、老百姓、益丰）。

随着连锁并购潮水逐渐退去，“卖连锁药店比卖药更赚钱”的时代结束。未来，谁会成为真正的连锁药店之王？

囿于各地医保政策、消费习惯的差异，零售药店一直是地域性很强的生意，这就导致国内整个连锁药店市场集中度较低。提高集中度，必须要打破地域性限制，参考国外零售巨头Walgreens（沃尔格林）、CVS的发展历程，并购整合是一条必然之路。

实际上，国内实体药店大整合多年来一直都在进行中。

据康复之家董事长柏煜介绍，实体药店大整合大致分为三个阶段。第一阶段是2004~2014年，并购的主角是海王星辰、国大药房等。国大药房作为国家队的代表，其多采取控股的方式来并购，但会保留被并购方原有的管理团队。截止2018年末，国大药房拥有门店4275家，直营门店销售收入超 100亿元。这个阶段，实体药店的整合并购步伐相对平缓。

2014年后，连锁药店并购迎来一波高潮。并购的主体是益丰、一心堂、老百姓、大参林这四大连锁药店上市公司，“他们的并购多数发生在IPO前夕。”柏煜说道。

但连锁药店并购真正进入白热化竞争阶段，则始于高济医疗、华泰证券、基石资本等投资机构入场后。有知情人士透露，高济医疗计划拿出300亿元来做连锁药店并购。过去2年，已花掉了大约200亿元。

一位被并购的连锁药店负责人表示，他们药店被并购是在2016年，当时连锁药店并购的溢价并不高。高济入场后，连锁药店并购价格开始一路高涨。

一度，药品零售圈流传这样一句话：卖药的不如卖连锁药店挣钱。

在这一批连锁药店并购潮中，河北新兴大药房是一个典型的被高价并购的案例。

新兴大药房被高济和益丰同时相中，最终益丰成为赢家。2018年6月，益丰以13.84亿元收购新兴大药房86.31%股权，是连锁药店并购史上单笔收购金额最高的案例。这笔收购的PS（市销率）接近2倍，而行业常见的收购价格是1倍PS。

柏煜认为，新兴药房被这么高价并购属于“前无古人后无来者，很难出现第二家。”

新兴药房可谓赶上了“天时地利人和”。

据柏煜介绍，新兴药房是河北省当地的龙头，旗下有460家直营门店，深耕社区多年，有很强的品牌渗透力，盈利能力也不错。其创始人郭生荣（2017年7月去世）本身有人格魅力，在业界有口皆碑。同时也赶上外部连锁药店并购的热潮。

还有两家连锁药店原本计划上市，最后优先拥抱大资本。

其中一家是漱玉平民大药房。漱玉平民排队等待IPO等了整整1年，突然在2017年底决定“终止审查”。原因是，漱玉平民拿到了华泰大健康基金1.67亿元的投资。漱玉平民是山东省的龙头连锁药店，目前在全国的直营药店数量近1400家（截止2018年6月），2018年营收24.75亿元。去年8月，漱玉平民第三次提交IPO申请。

另一家则是恒泰人民（江苏）大药房原计划在新三板上市，后被全亿健康全资收购，遂放弃上市计划。

据一位连锁药店从业者表示，当时有一批连锁药店争相被大资本收购，“面对一次性拿到20~30年可能赚到的一笔钱”，很多连锁药店的老板难以抵挡诱惑。同时也证实了“卖药的不如卖连锁药店挣钱”。

在以大资本为主导的连锁药店并购潮中，各方心怀不同的梦想，并购策略也有所差异。

比如华泰资本基本以参股为主，所参股的企业本身有一定规模，待企业上市后获得不错的财务投资回报。高济则多为控股式并购，在集采、管理等方面对各大连锁药店进行整合外，还有可能会以股权为纽带进行二次整编，建立起一个庞大的全国性连锁药店集团。

据药品市场营销专家李从选介绍，高济并购连锁药店不附加条件，被并购药店还是自己老板在主持经营，且大多留有股份，以后上市还可能再赚一大笔。这些条件对中小型连锁药店老板很有吸引力。“出价高、决策快”也是高济并购连锁药店的一大特点。

而全亿健康投资的连锁药店规模虽然不算很大，但基石资本很早就投资了多家医疗领域相关企业，涉及体外诊断、医疗影像、连锁医院、药品生产、移动医疗等，连锁药店则能与这些产业资源整合。

值得注意的是，目前这几大资本并购的连锁药店多集中在二三四线城市。高济目前仅有一家并购的连锁药店位于北京。

一位业内人士表示，国内大的一线城市，很多连锁药店都有国资背景，像北京的国大药房、金象大药房、嘉事堂药房等，资本可选择收购的标的本来就较少;另一方面，“一线城市的并购成本相对比较高，运营方面的房租、人力成本都远高于二三线城市，资本的投入产出比不高。”

并购整合不及预期

资本大举进入连锁药店领域，均是看好这个业态未来的发展机会。

国药资本董事总经理卓光嵩认为，资本大规模进入连锁药店领域，因为这个行业对标美国，有很大的想象空间。

美国的沃尔格林、CVS两大连锁药店的市场份额高达75%，而中国前100名连锁药店整体的市场份额加起来还不到50%。这样看来，国内连锁药店集中度整合还有很大空间。

连锁药店是一个巨大的需求入口，可以做PBM（药品福利管理）、慢病管理等，但做这些的前提是能够实现规模化、全国连锁化。“不过，国内商保市场份额还很小，短期内PBM很难走通。”卓光嵩说道。

资本押注连锁药店，还看中了处方外流这块市场蛋糕，而连锁药店是承接处方外流的一个核心渠道。但目前来看，处方外流的速度并没有预想得那么快。即便政策鼓励处方外流，但医院并不舍得放弃药品这块利润蛋糕，以致最终流出来的处方量很有限。

按照高济的规划，其希望借助互联网技术与线下药店做整合，以提升运营效率，降低成本。高济医疗的母公司高瓴资本有很强的互联网基因，腾讯、京东、美团等互联网巨头的投资方中，都有高瓴资本的身影。“高济本身有200多人的信息化队伍，其一定是希望借助互联网对药店做一些变革。”一位业内人士表示。

高济现有的上万家药店规模，在采购环节有巨大的价格谈判优势。但是连锁药店，在这么多药店中做集采，推行统一的信息化系统，也存在一定挑战。

药品市场营销专家李从选告诉八点健闻，原来连锁老板的权力因集采而被改变，心里会很不舒服，适应变化有个过程。“也许一些老板心里是抵触的，尤其是几个亿以上规模的原子公司老板，突然变成打工仔，被一群职业经理人管理，还不得不执行其指令，其执行力也就可想而知。”

被高济收购后控股的一家连锁药店的店长正准备离职，“我在这快1年的时间里，公司无序的管理并没有得到任何改善。人浮于事连锁药店，工资也不高，很难招到有经验的店员，而且员工流动率也较高。”据这位店长透露，高济之前派了一位高管来管理这家连锁药店，无奈最终离开了。“管不了，因为现有的管理层根本不听指挥。”

一位连锁药店负责人告诉八点健闻，很多连锁药店没有使用统一系统的动力，因为这使得后台操作更加复杂。“有些连锁药店老板会觉得，这些系统还不如微信便捷。像会员管理、用药咨询等直接利用微信小程序就能解决。”

在连锁药店并购整合中，高济还面临管理人才短缺的难题。“大多数做得比较大的连锁药店都是创始人亲自操盘，好的职业经理人比较缺乏。”柏煜说道。

另一个大的挑战，则是医保政策的不确定性。

国家医保局成立后，重点打击骗保行为，药店是骗保的重灾区之一。打击骗保则限制了药店的多元化经营。为防止药店违规刷医保卡，多地的医保规定药店不允许销售非药品；个别地方允许医保药店陈列非药品（包括保健品、医疗器械等），但禁止这类产品刷医保卡。而这部分非药品销售比例一般占据药店20%~25%的收入，毛利率也更高。

在沃尔格林创业早期，让大量顾客趋之若鹜的不是药品，而是冰淇淋、奶昔、三明治等食品。这种“药店+便利店”的模式延续至今，而沃尔格林、CVS这样的连锁巨头还有上千种自有品牌（药妆、日用品为主）的高毛利产品。多元化经营能够分摊一部分药店经营的成本，提高运营效率。但现在，这条路在国内几乎很难走通。

实际上，2008-2011年，国内一批连锁药店经营者纷纷探索药妆店、母婴药店、健康超市型药店、居家护理药房等创新业态，但因为各家定位混乱、管理缺失、市场拓展能力有限等原因，最终都以失败告终。

整合不及预期，高济的并购步伐渐渐慢了下来。有知情人士透露，去年下半年开始，高济就几乎暂停了对连锁药店的并购。

现阶段，无论是高济，还是全亿，并购而来的连锁药店均没有更换统一的品牌。因为对普通老百姓而言，全亿、高济远不如当地经营了很多年、哪怕是一家单体药店来得亲切。

“之前有一批想卖的连锁药店，现在价格砍掉一半可能都没有人要了”，柏煜说道：“一些中小型连锁药店的掌舵人对资本了解甚少，错过了最佳被并购的时间点。”

经济下行使得资本较为紧张，上一轮疯狂并购后整合不及预期，也使得资本对连锁药店标的选择变得更加谨慎。

据柏煜观察，这一轮并购潮基本上在2018年下半年就结束了。今年开始进入冷静期：“以后质量差的连锁药店很可能就卖不出去了。同时，没有绝对领先优势的连锁药店也很难卖出好价钱。”

“去年高济和全亿健康被传要合并，这类合并在下一轮并购潮中很有可能出现。”柏煜预测，2019年~2024年间会出现大连锁之间的整合并购，未来一定会出现一家全国性的大连锁药店，其在线上线下都有较强的品牌优势。”

李从选认为，未来不排除像老百姓、一心堂这类上市公司之间并购，实现强强联合，以对抗高济。这在美国有先例，沃尔格林收购美国排名第三的连锁药店Rite Aid，由此，沃尔格林进一步夯实了自己“老大”的位置。

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